Avec l'effondrement de marchés du crédit Au cours des dernières semaines, j'ai pensé qu'il pourrait être perspicace de regarder au-delà des cris typiques de cupidité mutuelle de la part des prêteurs et des emprunteurs à certains des fondements moins connus associés à cette débâcle. Je ne conteste pas une seconde que de nombreux prêteurs aient poussé le rasoir avec des prêts agressifs, peut-être même dans certains cas prédateurs, et que de nombreux emprunteurs n'étaient (et ne sont toujours) que trop disposés à accepter des conditions de prêt potentiellement désastreuses pour tenter de créer un raccourci dans le processus de création de richesse. Cependant, je soupçonne que la plupart d'entre vous qui lisez ce post n'ont pas une visibilité claire sur le fait qu'il y a une troisième tête au monstre de la cupidité que je vais révéler dans le post d'aujourd'hui…
La triste réalité est que les investisseurs mercenaires et les agences de notation (leurs co-conspirateurs) seront toujours prêts à créer un marché et à arbitrer le facteur de cupidité manifesté par les prêteurs et les emprunteurs. Comme je l'ai mentionné ci-dessus, ce ne sont vraiment que les côtés prêteur et emprunteur du monstre de la cupidité à trois têtes qui se retrouvent dans les médias grand public et, en tant que tels, constituent le placage public de ce qui est en réalité un creux de gourmandise beaucoup plus profond.
Les trois principales agences de notation mondiales sont Standard and Poors, Moody's et Fitch Ratings. Ces trois agences de notation et une poignée d'agences moins connues (AM Best, Baycorp, Dominion, UK Data, etc.) attribuent des notations de crédit aux émetteurs de titres de créance qui leur permettent d'être placés dans des pools titrisés et vendus sur des marchés secondaires transférant le risque de bilan du prêteur initial à l'institution achetant le crédit structuré produit sous forme de titres adossés à des actifs.
Afin d'expliquer plus en détail et de développer le paragraphe ci-dessus, commençons par un peu d'histoire… Si nous revenons en arrière, nous pouvons facilement indiquer un moment où les prêts ont été souscrits par l'institution qui allait administrer et rembourser la dette à vie. du prêt, ce qui signifie que tous les risques associés à la performance du prêt sont supportés par l'institution à l'origine de la dette. Vous voyez tout les prêteurs étaient autrefois des prêteurs de portefeuille détenant toutes les obligations de crédit sur leur propre bilan. Cela signifiait que les prêteurs avaient tendance à être plus conservateurs dans leurs directives de souscription, car c'était eux, et eux seuls, qui risquaient de souffrir en cas de défaut.
D'accord, vous vous demandez peut-être ce que les investisseurs et les agences de crédit doivent faire pour les prêts risqués ? La réponse est pratiquement tout. À l'ère actuelle des prêts modernes qui sont apparus à la fin des années 1970 et au début des années 1980, et dont la prolifération n'a fait que s'accélérer depuis lors, les pratiques de prêt ont déplacé l'attention des prêts de portefeuille vers les prêts hors bilan, le principal centre de profit des prêts. est passé du côté de la vente au détail à celui de la vente en gros. Dans le marché actuel, les prêts sont rarement structurés pour être détenus dans les bilans par les prêteurs. Contrairement aux pratiques de prêt à l'ancienne décrites ci-dessus, la plupart des prêteurs vendent désormais la majorité de leur dette à des investisseurs tiers. En créant un marché secondaire sur lequel les prêteurs peuvent vendre, ils sont en mesure d'améliorer la liquidité, d'augmenter la production de prêts et de transférer les risques. Tout cela semble tout à fait raisonnable à la surface, n'est-ce pas?
À mon avis, le problème commence lorsque les prêteurs commencent à souscrire à une norme différente (avec l'aide des agences de notation) dans le seul but de déplacer leurs prêts hors bilan. Vous voyez, lorsque les prêteurs vendent leurs prêts sur les marchés secondaires, ils transfèrent le risque de défaut en vendant le futur évaluer flux de revenus pour les commissions sur la valeur actualisée nette. Lorsque ce processus de transfert du risque aux investisseurs en échange d'une commission se produit, les prêteurs ne sont plus vraiment des prêteurs, mais en fait, deviennent un peu plus que des courtiers car ils n'ont aucune incitation qualitative à long terme inhérente à leur pratique de prêt. Lorsqu'un directeur du crédit devient directeur des investissements, l'accent est clairement mis sur la création de marchés et non sur la souscription de qualité.
L'essentiel, c'est que les prêts n'ont pas leur propre mérite aujourd'hui. Ils sont plutôt soutenus par un large éventail de dérivés synthétiques d'ingénierie financière et de techniques d'amélioration du crédit qui ne devraient jamais se substituer à une souscription solide. La création de marché artificielle qui tourne mal pour la génération de frais a pour effet d'augmenter les revenus et les bénéfices à court terme. Tout va bien jusqu'à ce que les pneus se détachent en raison de mauvaises normes de souscription. L'intrigue n'a fait que s'épaissir ces derniers temps alors que la Réserve fédérale semble avoir étendu son domaine de la surveillance fiscale au financement des transactions de fusions et acquisitions privées, et à la souscription et à la création de marchés dans l'achat des titres adossés à des actifs qui ont déclenché ce problème, pour commencer…
S'il y a un bon côté à cette débâcle, c'est que ce bouleversement le plus récent n'a vraiment rien de nouveau car nous avons vécu quelque chose de similaire lors de la dernière baisse du crédit… est-ce que quelqu'un se souvient de Resolution Trust Corp ? Alors que les souvenirs s'estompent, financières l'ingénierie a évolué, et le rôle des agences de notation n'a pas été correctement encadré, le problème que nous avons connu dans les années 1980 vient de se manifester à plus grande échelle et à l'échelle mondiale. Une différence majeure entre la souscription d'une dette pour un pool de prêts hypothécaires titrisés et la souscription d'un prêt à détenir dans le propre portefeuille du prêteur est que, dans le premier cas, l'accent est mis sur les flux de trésorerie, tandis que dans le second cas, l'accent est davantage mis sur la valeur. La raison en est que les marchés des capitaux exigent avant tout la certitude des flux de trésorerie pour assurer le service de la dette titrisée. Le non-paiement à temps du service de la dette aura un impact immédiat sur la valeur des titres sur le marché secondaire, entraînant une perte pour les investisseurs qui vendent avant l'échéance (c'est-à-dire l'effondrement récent de Bear Stearns). En revanche, les prêteurs traditionnels au bilan n'ajustent normalement pas en permanence la valeur de leurs prêts de portefeuille, mais s'appuient sur leur souscription initiale pour s'assurer que le prêt sera remboursé soit par l'emprunteur, soit par une saisie.
Du point de vue de l'emprunteur de détail, les prêts titrisés s'accompagnent d'un manque total de responsabilité dans le service des prêts hypothécaires. Étant donné que le prêteur d'origine ne s'occupe plus du prêt après la clôture, les emprunteurs sont désormais obligés de naviguer dans un monde complexe de réparateurs principaux, de sous-réparateurs et de réparateurs spéciaux lorsqu'ils ont un problème avec leur prêt. Souvent, les emprunteurs confrontés à un défi ne peuvent même pas déterminer qui contacter au sujet de leur prêt. Ce qui ne fait qu'empirer les choses, c'est le fait que bon nombre de ces agences ne parleront même pas à un emprunteur à moins que le prêt ne soit en défaut de paiement.
Alors quelle est la réponse ? Tout commence par la régulation des agences de notation. Je ne suis clairement pas contre les nombreux avantages escomptés que les marchés secondaires offrent et qui ont été décrits ci-dessus, mais je m'oppose avec véhémence à la manière dont ces marchés sont gouvernés. J'ai mentionné plus tôt que les agences de notation étaient des co-conspirateurs avec les prêteurs, et jusqu'à ce que les agences de notation deviennent quelque chose de plus qu'un système d'autorégulation codifié, les problèmes continueront d'exister. Une grande première étape dans ce processus a été la Rating Reform Act de 2006 promulguée par le président Bush, cependant, l'expression clé ici est "la première étape".
Jusqu'à ce que les agences de notation établissent des directives de souscription basées sur la gestion du risque de défaut et la prévention des prêts prédateurs, au lieu de participer à un environnement de paiement pour jouer axé sur la maximisation de la valeur, nous allons continuer à rencontrer des problèmes. De plus, ne pensez pas que ce problème n'existe que sur le marché des prêts subprime. Il est fort probable que nous assistions à une nouvelle prolifération de la crise du crédit alors que ces mêmes problèmes se répercutent sur les hypothèques traditionnelles, les hypothèques commerciales et les prêts aux entreprises. Nos marchés de capitaux sont très fluides et très sophistiqués, mais ils sont néanmoins très effrayants en raison d'une logique erronée, d'un manque de responsabilité et d'un système qui place les incitations au profit au-dessus de la saine gestion des risques. Préparez-vous pour l'effondrement à venir…
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