Com o colapso em mercados de crédito nas últimas semanas, pensei que poderia ser perspicaz olhar além dos gritos típicos de ganância mútua por parte de credores e devedores para alguns dos fundamentos menos conhecidos associados a esse desastre. Não estou contestando nem por um segundo que muitos credores tenham empurrado o fio da navalha com empréstimos agressivos, talvez até mesmo em alguns casos predatórios, e que muitos tomadores estavam (e ainda estão) dispostos a aceitar termos de empréstimo potencialmente desastrosos na tentativa de criar um atalho no processo de construção de riqueza. No entanto, minha suspeita é que a maioria de vocês que estão lendo este post não tem visibilidade clara do fato de que existe uma terceira cabeça para o monstro da ganância que vou revelar no post de hoje…
A triste realidade é que os investidores mercenários e as agências de classificação (seus co-conspiradores) sempre estarão dispostos a fazer um mercado e arbitrar o fator ganância exibido por credores e devedores. Como mencionei acima, são realmente apenas os lados do credor e do devedor do monstro da ganância de três cabeças que chegam à grande mídia e, como tal, constituem o verniz público do que é realmente um poço muito mais profundo de gula.
As três principais agências de classificação global são Standard and Poors, Moody's e Fitch Ratings. Estas três agências de rating e um punhado de agências menos conhecidas (AM Best, Baycorp, Dominion, UK Data, etc.) o risco de balanço do credor original para a instituição compradora do crédito estruturado produtos na forma de títulos garantidos por ativos.
Para explicar melhor e expandir o parágrafo acima, vamos começar com um pouco de história... Se voltarmos o relógio, podemos facilmente apontar para um momento em que os empréstimos foram subscritos pela instituição que iria administrar e pagar a dívida para a vida do empréstimo, o que significa que todo o risco associado ao desempenho do empréstimo nasceu 100% pela instituição que originou a dívida. Você vê tudo os credores eram uma vez credores de carteira que detinham todas as obrigações de crédito em seu próprio balanço. Isso significava que os credores tendiam a ser mais conservadores em suas diretrizes de subscrição porque eram eles, e somente eles, que sofreriam em caso de inadimplência.
Ok, então você pode estar se perguntando o que os investidores e as agências de crédito têm para fazer empréstimos arriscados? A resposta é praticamente tudo. Na era atual dos empréstimos modernos, que surgiram no final da década de 1970 e início da década de 1980, e cuja proliferação só ganhou impulso desde então, as práticas de empréstimo mudaram o foco de empréstimos de carteira para empréstimos fora do balanço, o principal centro de lucro em empréstimos passou do lado do varejo para o lado do atacado. No mercado de hoje, os empréstimos raramente são estruturados para serem mantidos nos balanços pelos credores. Ao contrário das práticas de empréstimo da velha escola descritas acima, a maioria dos credores agora vende a maior parte de sua dívida a investidores terceiros. Ao criar um mercado secundário para os credores venderem, eles podem melhorar a liquidez, aumentar a produção de empréstimos e transferir o risco. Tudo soa bastante razoável na superfície, não é?
O problema, na minha opinião, começa quando os credores começam a subscrever em um padrão diferente (auxiliado pelas agências de classificação) com a única intenção de mover seus empréstimos para fora do balanço. Você vê quando os credores vendem seus empréstimos em mercados secundários, eles estão transferindo o risco de inadimplência vendendo o futuro valor fluxo de renda para taxas de valor presente líquido. Quando esse processo de transferência de risco para os investidores em troca de uma taxa ocorre, os credores não são mais credores, na verdade, tornam-se pouco mais que corretores, pois não têm incentivo qualitativo de longo prazo inerente à sua prática de empréstimo. Quando um diretor de crédito se torna diretor de investimentos, a ênfase está claramente em fazer com que os mercados não subscrevam a qualidade.
A linha inferior é que os empréstimos não se sustentam por seu próprio mérito hoje. Em vez disso, eles são sustentados por uma ampla gama de derivativos sintéticos e técnicas de melhoria de crédito, projetadas financeiramente, que nunca devem substituir uma boa subscrição. A criação de mercado artificial descontrolada para a geração de taxas tem o impacto de aumentar a receita e o lucro de curto prazo. Isso está tudo bem até que os pneus saiam devido aos padrões de subscrição ruins. A trama só se acentuou ultimamente, já que o Federal Reserve parece ter expandido seu domínio da supervisão fiscal para o financiamento de transações privadas de M&A, e subscrever e fazer mercados na compra dos mesmos títulos lastreados em ativos que iniciaram esse problema, para começar…
Se há um lado positivo para este desastre é que este abalo mais recente não é realmente nada de novo, pois experimentamos algo semelhante durante a última crise de crédito... alguém se lembra da Resolution Trust Corp? À medida que as memórias se desvaneceram, financeiro engenharia evoluiu, e o papel das agências de classificação não foi devidamente governado, o problema que vivemos na década de 1980 acaba de se manifestar em maior escala e em um cenário global. Uma grande diferença entre subscrever dívida para um pool de hipotecas securitizadas e subscrever um empréstimo a ser mantido na própria carteira do credor é que, no primeiro caso, a ênfase está no fluxo de caixa, enquanto no último caso a ênfase é mais no valor. A razão para isso é que os mercados de capitais exigem acima de tudo certeza de fluxo de caixa para o serviço da dívida securitizada. O não pagamento do serviço da dívida em tempo hábil impactará imediatamente o valor dos títulos no mercado secundário, causando prejuízo aos investidores que venderem antes do vencimento (ou seja, o recente colapso do Bear Stearns). Por outro lado, os credores de balanços tradicionais normalmente não ajustam continuamente os valores de seus empréstimos em carteira, mas confiam em sua subscrição inicial para garantir que o empréstimo seja reembolsado pelo mutuário ou por meio de uma execução hipotecária.
Do ponto de vista do mutuário de varejo, juntamente com os empréstimos securitizados, vem uma total falta de responsabilidade no serviço de hipotecas. Como o credor originário não atende mais o empréstimo após o fechamento, os mutuários agora são forçados a navegar em um mundo complexo de servicers principais, subservices e servicers especiais quando têm um problema com seu empréstimo. Os mutuários que enfrentam um desafio muitas vezes não conseguem nem mesmo determinar quem devem contatar sobre seu empréstimo. Para piorar ainda mais a situação é o fato de que muitas dessas agências nem sequer falam com um mutuário, a menos que o empréstimo esteja inadimplente.
Então, qual é a resposta? Tudo começa com a regulamentação das agências de classificação. Claramente, não sou contra os muitos benefícios pretendidos que os mercados secundários oferecem, descritos acima, mas me oponho veementemente à maneira como esses mercados são governados. Mencionei anteriormente que as agências de classificação são co-conspiradoras com os credores, e até que as agências de classificação se tornem algo mais do que um esquema de auto-regulação codificado, os problemas continuarão a existir. Um grande primeiro passo neste processo foi o Rating Reform Act de 2006, sancionado pelo presidente Bush, no entanto, a frase operacional aqui é “o primeiro passo”.
Até que as agências de rating estabeleçam diretrizes de subscrição baseadas na gestão do risco de inadimplência e prevenção de empréstimos predatórios, em vez de participar de um ambiente de pagamento para jogar voltado para maximizar o valor, continuaremos a ter problemas. Além disso, não pense que esse problema só existe no mercado de empréstimos sub-prime. É bem provável que vejamos uma maior proliferação da crise de crédito à medida que esses mesmos problemas se espalham pelas tradicionais hipotecas, hipotecas comerciais e arenas de empréstimos para empresas. Nossos mercados de capitais são muito fluidos e muito sofisticados, mas ainda assim são muito assustadores como resultado de uma lógica falha, falta de responsabilidade e um sistema que coloca os incentivos ao lucro acima do bom gerenciamento de riscos. Prepare-se para o colapso que se avizinha…
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